正如我们在最近发布的 铜长期市场展望 （CLTMO） 中得出的结论，为了满足未来十年中期的强劲需求，供应方每年平均需要实现 ~750,000 吨的额外铜增长。为此，矿业公司如何部署投资资本将至关重要，全球最大的矿业公司 BHP 更是如此。
为了扩大铜投资组合并取悦寻求增加红金属杠杆率的股东 全球经济电气化，矿业公司基本上有三个选择：
- 从竞争对手那里购买今天正在运行的吨数
- 从其现有资产组合中提高/扩展生产力，或者
- 勘探和开发目标矿床。
近年来，必和必拓一直是这场"买入与建设"辩论的核心——这是其强劲收益的结果，为铜增长提供了机会，并且由于其以一级资产为中心的投资组合战略，根据定义，与以前的时代相比，这限制了有机增长项目的数量。继去年向英美资源集团（Anglo American）投资750亿澳元后，必和必拓在公布最新的半年财务业绩时，对现行铜生产商市场估值的估计为5万美元/吨的资本密集度当量（CIE）。这促使首席执行官 Mike Henry 最近表示："通过收购当前生产资产或近期增长的资产来为股东创造价值的机会看起来非常具有挑战性"。
事实上，一级运营资产的溢价似乎已经大幅上升。相比之下，当 South32 在 2021 年购买智利 180 kt/a Sierra Gorda 矿 45% 的股份时，他们支付了 17,700 美元/吨的 CIE，同时评估的纯铜同行为 29,200 美元/吨。尽管 Harmony 上周以 10.3 亿美元的价格从 MAC 收购了 CSA 矿（CIE <为 26,000 美元/吨，但 40 kt/a，不是一级），但今天的高估值阻碍了 2025 年迄今为止的公司交易，只有 31 亿美元的铜行业并购。
我们能建造它吗...是的，我们可以！
那么，如果购买吨油似乎高得令人望而却步，那么开发现有资产呢？在过去的 18 个月里，世界上最大的铜公司投资了超过 141 亿美元，从其世界上最好的矿山投资组合中总共交付了 ~725,000 吨的产能，规模经济使其交付的平均 CIE 为 19,400 /吨。诚然，这个平均值掩盖了很大的差异，因为对于现有矿山来说，运营成本在回报方程式中更为重要，从 Codelco 在萨尔瓦多的 Rajo Inca 矿 （CIE 34,300 美元/吨） 到艾芬豪和紫金矿业的 Kamoa-Kakula 第三序列 （成本仅为 4,400 美元/吨）。
展望未来，安托法加斯塔已为 Centinela 第二选矿厂（25,900 美元/吨）筹集资金;而必和必拓、嘉能可、泰克和三菱正在推进 Antamina 扩建项目（20,000 美元/吨），分别于 2027 年和 2029 年首次生产。此外，Freeport McMoRan 已批准开发 Grasberg Kucing Liar 矿床（15,000 美元/吨），同时还计划在今年年底前做出巴格达扩建项目（30,025 美元/吨）的投资决定。尽管存在成本超支——尤其是 Teck 的 Quebrada Blanca 2（34,300 美元/吨），但总的来说，近年来大规模棕地开发一直是投资资本对铜增长的有效利用。
然后是新的绿地项目的建设，例如 BHP 和 Lundin Mining 在 Vicuña 区阿根廷一侧的合资资产，即 Filo del Sol（12,940 美元/吨）和 Josemara（23,330 美元/吨）。然而，由于多年的探索和开发工作，这些现在才成为可能。正如有据可查的那样，近年来发现的大型高品位矿体有所下降，部分原因是该行业领先企业的勘探支出水平相对较低。这就是为什么业务开发团队越来越多地将注意力转向多年来被搁置的已知项目，或者合作共同开发矿体——就像 Codelco 和 Anglo American 在 Los Bronces 和 Andina 所做的那样。
即使是像必和必拓的橡树坝（Oak Dam）这样的勘探成功，其目标是在南澳大利亚奥林匹克大坝东南 65 公里处，也需要巨大的承诺和耐心。因此，虽然该公司能够在 2024 年 10 月发布 Oak Dam 的首个推断资源量（1,340 公吨，铜品位为 0.66%，金品位为 0.33 克/吨），但从钻孔 AD-23 钻出 425.7 米的 3.04% 铜和 0.59 克/吨金开始，这花了近六年时间。此外，必和必拓的 2024 财年业绩特别提到了为实现这一里程碑而花费的 1.18 亿美元对集团 EBITDA 的拖累。
FID 之外还有更多挑战
即使我们假设探索成功，胜利仍然远未得到保证。正如 CLTMO （，项目的建设时间更长，工程、许可和施工 （EPC） 的平均时间显著增加，尤其是铜产能为 >100,000 吨/年的一级项目。然而，我们认为铜增长也存在被广泛忽视的重大风险，即 EPC 承包商的人力可用于承担缩小供应缺口所需的项目。
在这里，我们计算出可用工时需要比过去十年初（2012 年和 2013 年安塔帕凯和奥尤陶勒盖等项目正在建设中）的最大部署时间增加近 50%。此外，铜矿项目将不得不与其他行业争夺这些稀缺资源。EPC 承包商是否愿意承担高海拔项目带来的高执行风险，如 Filo del Sol（海拔 5,100 米）或施礼华（4,500 米），或已知安全风险的地点，如巴基斯坦的 Reko Diq？
读者可能会感到沮丧，因为我们没有展示一张图表来比较上述购买与构建辩论中提到的所有项目的 CIE。然而，我们认为这会产生误导，并低估了资本部署、风险和时间之间的权衡。仅根据财务指标，从勘探中运送数吨可能是最有效的。然而，正如罗伯特·弗里兰德（Robert Friedland）所提到的，关于卡莫阿-卡库拉的开发 （这是过去20年中为数不多 的从初步勘探到生产的真正一级矿山之一），"如果我们知道这将是多么困难......我可以向你保证，我们早就放弃了。虽然 BHP 很可能在 Oak Dam 找到了另一个一级矿井，但几乎按照这种规模所赋予的定义，它不太可能为满足未来十年的燃料需求所需的 750,000 吨/年做出贡献。
或者，未知因素较少、风险较小的后期项目（如该公司的 阿根廷合资项目）在独立的 CIE 基础上看起来很有吸引力。然而，一旦包括超过 20 亿美元的收购成本，这些成本就会额外增加 15,600 美元/吨的所需资本，几乎可以肯定，它们比必和必拓在智利的内部铜增长选择更昂贵，例如新选矿厂（15,000 – 21,000 美元/吨）甚至 Escondida 的 Laguna Seca 扩建项目（25,000 – 33,000 美元/吨）。
因此，也许答案可以用必和必拓在其自身分析中的附带声明来简单地总结，即"有机增长是有吸引力的"，特别是如果这是在不同层面推动潜在铜吨向前发展的多方面战略的一部分。对于需要更多铜的行业来说，这将是一种解脱，而不仅仅是 BHP 股东拥有的更多铜。我们只是希望他们与 EPC 承包商保持良好的关系。
