英德合并铜洞察系列：第 1 部分
人们普遍认为，拟议的英美资源 合并将创建一个以英美资源集团的运营基础为基础的具有可信规模的铜业实体，并在 Teck Resources 的项目管道的支持下形成一条清晰的增长途径。合并后的投资组合将稳定的生产与一系列能够带来可观回报的项目相结合，从而随着优先项目在本世纪之交上线而增强现金流状况。通过严格的排序、审慎的资本配置和及时的批准，合并后的实体可以将这种选择权转化为持久的价值，并将自己定位为未来十年最具影响力的顶级铜业务之一。
本见解是探讨拟议合并各个方面的系列文章中的第一篇，揭示了合并后的铜业务与其竞争对手相比的相对优势。
巨头的肩膀上：英格鲁的稳定性和泰克的管道
如下图所示，取自CRU的铜市场展望和长期市场展望，未来十年，英美资源集团将从其三大旗舰资产——Quellaveco、Collahuasi和Los Bronces实现稳定、稳定的铜产量。其增长主要取决于拟议的 Collahuasi 第四条加工线 （~120 ktpa），暂定于 2032 年。相比之下，泰克现有业务的产量预计将下降，直到本世纪之交，届时扩建和新建项目将投产。最突出的是高地谷延伸（~140 ktpa）和 Zafranal（~70 ktpa），随后是未来十年初的一系列小型项目。
最基本的角度来看，这次合并是两个完美契合的铜投资组合的组合。如果英美资源集团与泰克的合并继续进行，泰克的管道将成为增加千吨级增长的主要引擎，而英美资源集团的稳定基础将锚定投资组合的可靠性并降低近期现金流风险。然而，如果 Collahuasi 和 Quebrada Blanca 之间的地区整合释放了额外的产能，推迟了独立的资本支出，并通过共享基础设施和优化路线提高了单位经济性，那么进一步创造价值是有可能的。我们将在本系列的后续见解之一中探讨这个机会。
到 2035 年，英德的铜含量可能达到 1.6 公吨
到2024 年，合并后的英德铜业实体将在业内最大的铜生产商中排名第六，股权归属产量为 ~0.9 公吨。
然而，如上所述，长期情况看起来有所不同。到 2035 年，纳入批准扩张和优先管道贡献的情景表明，英德有一条可靠的路径可以达到 1.6 公吨的股权归属产量。在同类（2024 年与 2035 年）的基础上，英德集团将跻身前三大生产商之列，2024 年与 2035 年期间产量将增长 75%。
这将标志着该公司从中端生产商到领先铜业企业的过渡期。然而，这一位置将面临紫金、自由港和嘉能可等竞争对手的生产压力，所有这些公司都有同样可靠的途径，到 2035 年达到 1.6 公吨。如上图所示，虽然到 2035 年，Anglo 的产量预计将增长 ~175 kt，但 Teck 的额外 ~500 kt 最突出。这一增长主要归因于开发选择权、智利的地区整合、秘鲁的增长选择以及泰克投资组合中更广泛的北美项目管道。当然，仍然存在警告，~650 kt 的交付量取决于与未承诺项目相关的执行和批准。
分析从数量扩展到现金
虽然产量的增长显然至关重要，但业务绩效才是最重要的。因此，我们还评估了到 2035 年，合并后的投资组合预计将如何转化为收入和自由现金流，以及受制裁资产与未承诺项目的组合如何影响这些现金流的节奏和弹性。以下数据是使用 CRU 的 Asset Platform 收集的。
合并后的英德铜业实体显示出到 2025 年至 2035 年的经典建设周期。运营现金流 （CFO） 从 2025 年的约 60 亿美元呈上升趋势，到 2034 年达到 135 亿美元左右的峰值。由于高地谷扩建 （Teck）、Collahuasi 扩建 （Anglo） 和 San Nicolas （Teck） 等关键项目的开发，资本支出开始在 2027 年之前有所增加。
预计2028 年将出现资本支出减免期，随后从 2029 年到 2031 年将出现资本支出重度窗口，因为开发支出再次增加，尤其是 Nueva Unión I （Teck）、Schaft Creek （Teck） 和 NorthMet （Teck）。在这个资本支出较重的窗口期，预计年度税前现金流将面临下行压力。但从 2032 年开始，随着发展转化为收入、产生资产，整体 CFO 和税前现金流同比增长。总体而言，该状况与投资组合从稳定的基础生成转向以发展为主导的增长阶段，然后随着新交易量的上线进入更强劲的现金转化是一致的。
盎格鲁的核心矿山锚定了近期现金流，而泰克的管道则推动了大部分中期增长。随着十年后期项目的增加，现金流结构逐渐从盎格鲁转向泰克，并在 2031 年至 2032 年左右短暂上升到盎格鲁，然后到 2035 年天平又向泰克倾斜。
稳定的运营基础为建设阶段提供资金，之后新项目增加了总现金生成并拓宽了收入来源。
从现金流到估值
为了更好地了解现金生成状况，我们还使用CRU的项目级净现值（NPV）和新的盈利能力指数（PI）数据评估了该资产组合产生的回报的资本效率和质量。
PI 是
上图显示了根据规模、国家和 8-15% 的贴现率划分的部分英德资产的税前应占净现值，突出了每种资产对资本成本的敏感性。在较低的利率 （8-10%） 下，绝对价值的产生由 Quellaveco 等资产主导，反映了规模和早期现金流。随着贴现率升至 12% 以上，净现值会压缩，较早产生现金的项目会保留更多价值。
指示的内部回报率 （IRR） 衡量回报质量，其中 Zafranal （67%） 和 Nueva Unión I （46%） 位居最高水平，并且对更高的贴现率也更具弹性。在投资组合方面，Quellaveco 帮助以合理的贴现率锚定规模，而 Zafranal 和 Nueva Unión I 则随着融资成本的上升而贡献资本效率和保值率。此外，San Nicolás、NorthMet 和 Schaft Creek 增加了可选性，前两者位于股权归属估值曲线的下端。
一个挑战是，使用 NPV 在很大程度上受到资产建造和首次生产的时间的影响。因此，它对资产的内在价值提供了不太有洞察力的观点。为了解决这个问题，CRU 还计算资产的 PI。这提供了一种与时间无关的资产价值视图。
产生正现金流较快且位于南美的资产具有严格的资本支出状况，并且在铜行业的PI筛选较高，而资本支出相对于规模较大、产生正现金的时间较长且位于北美的资产的PI往往较低。
上图将选定的英德项目的净现值和 PI 与 CRU 的铜国基准进行了比较，说明了整个美洲的估值范围。智利和秘鲁受益于数十年的铜投资、成熟的供应链和规模效应，这些效应降低了单位成本并支持了更高的每美元资本价值，位于该地区的英德资产的 PI 和净现值进一步强调了这一点。然而，北美资产虽然提供了国家多元化和战略选择，但通常面临更高的投入成本和更长的交付时间， 导致（在本例中）每美元资本价值较低，即与南方资产相比，以 10% 的贴现率计算较低的 PI 和 NPV。
鉴于这些区域估值动态，合并后的管道从其南美资产中提供了最大的股权归属价值，而该实体的风险敞口最集中于南美资产。
最终，分析强调，最繁荣的道路是一条综合道路。英美资源集团带来了以南美为基础的宝贵运营基础，稳定了近期现金流。然而，其远期铜项目管道相对薄弱。Teck 贡献了多样化、高质量的产品线，可以推动中期增长，但其中许多项目是资本密集型的，并且对融资成本和排序风险很敏感。
合并后的实体将稳定与增长结合起来——英美资源集团强大的现金生成基础可以帮助为泰克的开发提供资金并降低风险，而泰克的项目管道则加强了英美资源集团未来的增长选择。他们共同将互补优势转化为更具弹性、更高价值的铜业务。
注：现金流量和由此产生的估值数据是税前数据，仅供参考。它们是使用 CRU 专有的资产服务方法得出的，包括对价格、贴现率、运营和资本支出以及其他关键因素的假设。它们不应仅用于投资、审计或合规目的，并且可能与其他公司发布的财务指标（包括投资者报告中的指标）不一致。
